Et si l’entreprise Hlm était une entreprise comme les autres ?

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Et si l’entreprise Hlm était une entreprise comme les autres ?
Finance d’entreprises et entreprises Hlm
Paramètres-clés et nature des investissements locatifs sociaux
Le modèle économique des entreprises de logement locatif social

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Description

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Informations complémentaires

extrait

. La décision d'investir ou de désinvestir dans le domaine de l'immobilier locatif . Et si l’entreprise Hlm était une entreprise comme les autres ? . le cycle de vie d’un investissement immobilier locatif . L'opportunité économique d’un investissement immobilier locatif . L’opportunité financière d’un investissement ou d’un désinvestissement immobilier locatif . L’organisation de la décision d’investir . Et si l’entreprise Hlm était une entreprise comme les autres ? .. Finance d’entreprises et entreprises Hlm La « finance d’entreprises » repose généralement sur trois principes fondamentaux :  les fonds propres des entreprises ont un coût : il s’agit d’un « coût d’opportunité »  les coûts sont corrélés avec le risque  le risque des entreprises est souvent un risque financier. La question est de savoir si ces fondamentaux financiers sont adaptables au secteur d’activité en charge du logement locatif social ?  LES FONDS PROPRES DES ENTREPRISES DE LOGEMENT LOCATIF SOCIAL ONT-ILS UN COUT ? Les fonds propres dont il est ici question sont constitués par le fonds de roulement long terme à terminaison ou mieux encore par le potentiel financier. Il s’agit de ressources internes pour l’entreprise alors que les emprunts et subventions constituent, par opposition, des ressources externes. Toutes les ressources externes de l’entreprise Hlm ont un coût :  la dette financière a un coût pour l’emprunteur : le coût actuariel de la dette. Elle a aussi un coût pour le prêteur : le coût de la ressource.  les subventions d’investissement ont un coût financier en apparence nul pour le bénéficiaire. Elles ont un coût financier (coût de la ressource) pour le donneur, voire un coût d’opportunité. Le coût financier de la subvention est en apparence nul pour le bénéficiaire, mais souvent des contraintes sont liées à l’obtention de ces subventions d’investissement : réservations de logements pour les collectivités locales et pour l’État, surcoût dans le prix de revient de la construction (foncier, réglementation thermique…). Ces contraintes peuvent avoir des conséquences financières directes ou indirectes : rallongement des délais d’attribution des logements, majoration du prix de revient des opérations, augmentation des délais administratifs, diminution des loyers, pesée sur l’évolution des loyers… Voir le paragraphe .. « L’évaluation du potentiel financier et du fonds de roulement à terminaison » ci-avant. On peut aussi s’interroger sur le statut financier des subventions : capitaux propres, quasi-fonds propres, bonification des dettes financières… Les fonds propres de l’entreprise Hlm ont aussi un coût, il s’agit d’un coût d’opportunité, c’est-à-dire un coût correspondant à leur rémunération alternative sur un projet semblable et présentant le même niveau de risques. Toutes les décisions prises par un agent économique ont un coût d'opportunité parce que tout choix dans un monde de rareté signifie l'abandon d'une autre opportunité dans un même environnement de risques. Le coût d'opportunité représente la valeur du bien ou du service auquel il faut renoncer pour se procurer tel autre bien ou service : « les coûts économiques incluent donc, outre les frais monétaires explicites, des coûts d'opportunité entraînés par les possibilités d'utilisation alternative des ressources ». Les fonds propres, ou plus exactement le potentiel financier constitué comptablement pour partie par le capital social (ESH) ou les dotations (OPHlm), par les réserves et par les résultats, a aussi un coût d’opportunité pour l’actionnaire ou l’associé qui s’est privé d’une ressource (qui peut être une épargne pour le particulier, même si elle est en partie défiscalisée) qu’il aurait pu affecter ailleurs. Et en tout état de cause, au minimum, l’actionnaire ou l’associé n’entend pas perdre son apport et par conséquent l’entreprise doit offrir potentiellement une rémunération minimum. On parle aussi de coût de renonciation à une consommation immédiate ou à un autre placement avec le même niveau de risques. Toute mobilisation de fonds propres doit donc prendre en compte le « coût d’opportunité » de ces fonds propres permettant de comparer son bien-fondé par rapport à d'autres utilisations possibles de ceux-ci.  LES COUTS SONT-ILS CORRELES AVEC LE RISQUE POUR TOUTES LES ENTREPRISES ET NOTAMMENT POUR LES ENTREPRISES DE LOGEMENT SOCIAL ? La rémunération des prêteurs de capitaux (intérêts) est relativement garantie dans le secteur de l’habitat social :  les tableaux d’amortissement indiquent les intérêts à payer au centime d’€ sur la durée de l’emprunt (pas d’aléas de rémunération même s’il s’agit de taux variable tel que le taux du Livret A par exemple)  les emprunts sont garantis : collectivités locales, CGLLS, hypothèques… Le statut des subventions d’investissement a un impact sur l’évaluation du coût moyen pondéré du capital. Voir ci-après le paragraphe … « La VAN d’un investissement immobilier » et cidessus le paragraphe … « Le taux actuariel d’une dette financière ». Friedrich Von Wieser. Paul Samuelson et William Nordhaus.  peu, voire pas, de faillite dans le secteur du logement locatif social… La rémunération de l’investisseur (récupération des fonds propres investis à un taux de rendement et sur une durée jugés acceptables par l’investisseur) est plus risquée que celle des prêteurs de capitaux :  Les fonds propres dégagés par l’exploitation courante de l’immeuble (autofinancement net) constituent des flux monétaires résiduels après paiement des échéances d’emprunts et de l’éventuel impôt sur les sociétés (IS) : ce sont les flux de trésorerie qui restent dans l’entreprise. Quand l’entreprise Hlm s’endette, elle augmente ses charges financières et donc ses charges fixes au sens comptabilité analytique du terme. Donc, si l’activité stagne ou ralentit voire diminue, plus de revenus seront affectés au paiement des charges financières tirant à la baisse l’autofinancement net dégagé. Il y a donc un risque financier pour les propriétaires de l’entreprise Hlm qui demanderont une plus grande rémunération, sous la forme d’une prime de risque supplémentaire.  Les fonds propres dégagés par l’exploitation courante de l’immeuble sont non seulement résiduels mais aussi aléatoires, dus à l’existence de : o causes endogènes à l’opération immobilière (vacants, impayés, évolution de la localisation, adaptation du produit à la demande, réinvestissements, maintenance…) o causes exogènes à l’opération immobilière (blocage des loyers, variabilité des taux d’intérêt et notamment du Livret A, politique de l’habitat – récupération des charges locatives, évolution des loyers…-, fiscalité – TVA, Taxe Foncière sur la Propriété Bâtie (TFPB), IS, taxe sur le potentiel financier…-). En conséquence, les fonds propres :  ne sont pas gratuits (coût d’opportunité, par exemple arbitrage avec placements de trésorerie sans risque…)  étant plus risqués, ils devraient être mieux rémunérés que la dette financière (le risque pris par l’investisseur est supérieur à celui pris par les prêteurs de capitaux).  LE RISQUE DES ENTREPRISES DE LOGEMENT SOCIAL EST-IL UN RISQUE FINANCIER AMPLIFIE PAR SA STRUCTURE BILANCIELLE ATYPIQUE ? Le risque financier de l’entreprise de logement locatif social n’est pas constitué par le non remboursement des emprunts aux prêteurs de capitaux mais par l’appauvrissement en fonds propres, structurellement rares dans l’entreprise Hlm. En effet, la structure bilancielle des entreprises de logement social est atypique : on l’a vu précédemment, peu de fonds propres et beaucoup de dette financière, ce qui rend souvent difficile la compréhension et l’interprétation des bilans à l’aide des outils classiques et traditionnels d’analyse financière (Banque de France par exemple). Plus la dette financière est élevée, plus le risque de perte de valeur de l’entreprise est important : les frais financiers « élèvent les coûts fixes » et accroissent donc la sensibilité des fonds propres dégagés par l’exploitation courante (autofinancement net) et exceptionnelle (cash-flows). En conséquence, plus la dette financière est élevée, plus la rentabilité exigée des fonds propres doit être importante. La dette financière exerce un effet de levier subi sur la rentabilité des fonds propres et élève le risque d’appauvrissement en fonds propres de l’entreprise. Avec ses particularités, les entreprises de logement locatif social se sont donc adaptées à la « finance d’entreprise ». Les entreprises Hlm n’ont pas vocation à investir ailleurs que dans le logement social : elle ne réalloue pas leurs fonds propres dans un ou tel autre secteur d’activité qui serait plus rentable. Mais en restant dans le cadre de leurs missions sociales, elles peuvent néanmoins arbitrer leurs allocations de fonds propres et ainsi :  choisir les segments de clientèles et orienter les produits, les faire évoluer, jouer la différenciation  arbitrer entre réhabilitation – démolition – développement interne développement externe  arbitrer entre développement et gestion active de la dette financière (remboursements anticipés, refinancements partiels…)… En conclusion, l’entreprise Hlm n’est pas totalement captive. Elle a, à la fois, des taux de rentabilité des fonds propres investis et des coûts de ressources externes (emprunts et subventions) particulièrement faibles. Elle a une structure financière atypique : la dette financière représente % environ du passif du bilan des organismes d’Hlm. L’exploitation locative assure tout juste le remboursement de la dette financière et le paiement des coûts de gestion et de maintenance. Elle paie de l’IS mais en est exonérée pour les activités relevant du Secteur d’Intérêt Général (SIG) – pour les organismes d’HLM uniquement -. Les mécanismes comptables et financiers sont donc simplifiés. D’un autre côté, le coût de la dette n’est pas non plus minoré par le système fiscal. Voir l’analyse du tableau . « Bilan cumulé des SA d’Hlm et OPH en » du paragraphe … « Exemples simplifiés de bilans ». Voir le paragraphe .. « Les ressources externes ». Rappel : pour un emprunteur fiscalisé, le coût actuariel d’un emprunt = taux actuariel brut × ( – taux d’imposition à l’IS). Le lien entre rentabilité économique de l’entreprise et rentabilité financière des fonds propres investis est ténu chez les bailleurs sociaux mais pas inexistant car on peut admettre qu’une bonne gestion doit se traduire aussi par un taux minimum de rentabilité du capital.ou assimilé (dotation pour les OPHlm). Il n’y a pas nécessairement d’actionnaires à satisfaire structurellement : donc la pression sur la rentabilité des investissements est moindre que dans les autres secteurs capitalistiques d’activité qui servent librement des dividendes. Certes la constitution de groupes immobiliers sociaux avec un holding financier centré autour d’Action Logement ou d’une ESH voire d’un OPAC n’est pas sans influence sur la distribution de dividendes. Néanmoins, la rentabilité des fonds propres investis dans les projets immobiliers demeure un objectif sous peine de la disparition à terme de l’entreprise Hlm. Ce taux de rentabilité du capital n’a bien sûr rien à voir avec les taux du marché. Mais il s’agit d’une simple, mais bonne, indication de performance que traduit l’importance des flux de cash-flows. En conclusion, l’entreprise Hlm est une entreprise comme les autres qui a su adapter les outils financiers aux caractéristiques propres de son secteur d’activité et ceci comme le font tous les secteurs d’activités économiques moins traditionnels. .. Paramètres-clés et nature des investissements locatifs sociaux L’entreprise Hlm est confrontée à des paramètres-clés directement sortis de la boîte à outils de tout investisseur, multiples mais spécifiques eu égard au secteur d’activité, mais pas exotiques :  prise en compte des dépenses d’investissement antérieures à l’année de départ (foncier notamment) : le cycle de production de l’immeuble peut s’étaler sur plusieurs années  prise en compte des réinvestissements successifs (renouvellement de composants) au cours de la durée de vie du cycle d’exploitation  durée de vie longue du cycle d’exploitation : à ans, mais souvent plus pour un immeuble locatif social Les dividendes des ESH sont plafonnés (taux du Livret A + .%). Les Offices Publics de l’Habitat n’ayant pas d’actionnaires, donc pas de capital, ne distribuent pas de dividendes. Mais ils peuvent être constitués en holding avec des filiales ESH qui ellesmêmes distribuent des dividendes.  détermination des flux monétaires à long terme reposant sur le principe fondamental de la séparation de la décision d’investissement et de la décision de financement selon la nature des investissements  prise en compte des financements extérieurs (emprunts et subventions) et effet de levier selon la nature des investissements  intégration de l’inflation dans les flux monétaires espérés à moyen/long terme  prise en compte du risque compte tenu de la nature des investissements (localisation, variabilité des taux d’intérêts des emprunts, politique générale assez peu stable du logement, fiscalité évolutive, fiscalité et prélèvements opportunistes…)  détermination de la valeur vénale ou marchande ou encore résiduelle de l’investissement à l’issue du cycle de vie présumé et théorique de l’investissement  estimation du taux de rendement économique et du taux de rendement financier (taux d’actualisation) exigés par l’investisseur compte tenu de la longue durée des cycles…. Cette liste n’est pas limitative et ces enjeux sont multiples, mais traditionnels et simplement adaptés au secteur d’activité en question. On peut en effet imaginer que des entreprises telles que la Sncf, Edf ou Air France par exemples, s’interrogeant sur des projets d’investissements avec des cycles d’exploitation très longs, soient confrontés à des enjeux analogues. Enfin, il n’est pas inutile de s’interroger sur la nature des projets d’investissements immobiliers locatifs des entreprises Hlm. Ces projets sont en effet :  des investissements matériels (investissements corporels : majoritairement construction et aménagement d’ensembles immobiliers locatifs) en opposition aux investissements immatériels (investissements incorporels : fonds de commerces, marques, formation, logiciels, recherche et développement…) beaucoup plus marginaux  des investissements de capacité correspondant en général au développement et à l’expansion du patrimoine locatif pour répondre à la demande nouvelle ; il s’agit aussi parfois d’investissements de remplacement (travaux d’amélioration, renouvellement de composants…) ou d’innovation (bâtiments BBC ou passifs)  des investissements courants car ils supportent un niveau de risque acceptable par l’investisseur Hlm dont c’est le cœur de métier ; il s’agit moins souvent d’investissements stratégiques (projets pour lesquels, par exemple, la réponse de la demande n’est pas assurée lors du lancement du projet) qui exigent des ressources importantes ou qui représentent un pari sur l’avenir de nature exceptionnelle  des investissements de type « point-input, continuous-output » correspondant à un flux monétaire négatif et des flux monétaires échelonnés positifs ou de type « continuous-intput, continuous-output » correspondant à plusieurs flux monétaires négatifs et plusieurs flux monétaires positifs  des investissements qui peuvent être « simples » (la séquence des cashflows ne représente qu’un seul retournement) et à l’inverse des projets « non simples » (la séquence des cash-flows présente plusieurs retournements, notamment à cause des réinvestissements successifs ; améliorations, remplacements de composants…)  parfois des investissements « non simples » peuvent être « purs » ( seul TRI) ou « mixtes » (plusieurs TRI)  généralement, il s’agit d’investissements « indépendants » dans la mesure où la rentabilité d’un projet n’est pas sensiblement affectée par la réalisation d’un autre projet. .. Le modèle économique des entreprises de logement locatif social Si l’on peut convenir que l’entreprise Hlm a su adapter les mêmes principes financiers fondamentaux que toutes les autres entreprises, à quelques adaptations et particularismes près, il n’en est pas de même de son propre modèle économique. Le modèle économique des entreprises de logement locatif social, que nous allons tenter de décrire sommairement, est lui-même la conséquence directe du modèle français du logement social qui repose sur trois fondamentaux bien identifiés :  une conception généraliste du logement social qui donne aujourd’hui la possibilité à % de la population de devenir locataire Hlm  un mode de financement des investissements locatifs qui mêle utilisation de l’épargne populaire (transformation, par la Direction des Fonds d’Épargne de la CDC, d’une partie de l’épargne des ménages déposée sur le Livret A en financements à long terme), aides fiscales (différé de taxe foncière sur la Voir « Choix des Investissements dans l’Entreprise » – Laboratoire de Recherche Financière (CEREFIA) de l’Université de Sciences Économiques de Rennes – pages – d’Alain GALESNE. On les désigne aussi sous les vocables de projets simples, à mise ponctuelle, classiques ou conventionnels. Voir le paragraphe … « La prise de décision à partir du TRI en cas de flux non conventionnels ». On les désigne aussi sous les vocables de projets non simples, à mises multiples ou non conventionnels. Voir le paragraphe … déjà évoqué ci-dessus. Voir « Cap Hlm – L’innovation pour tous ». e Congrès de l’Union Sociale pour l’Habitat. Nantes – / septembre . Page . propriété bâtie, TVA à taux réduit), solvabilisation des locataires par l’APL, participation des employeurs au financement des investissements via Action Logement, subventions publiques, l’ensemble permettant de créer une offre locative inférieure – en moyenne – d’environ / aux loyers du parc locatif privé  la maîtrise complète de la chaîne des métiers : les entreprises Hlm sont à la fois propriétaires, constructeurs et gestionnaires à long terme ( ans minimum) du parc de logement social. Ces deux derniers éléments impactent directement leur modèle économique. En effet, le coût d’une opération de production de logement social est financé à % environ par un emprunt mobilisé auprès de la Caisse des Dépôts et Consignation (prêts PLAI, PLUS, PLS d’une durée de à ans) et, pour le reste, par l’apport de subventions publiques (État, collectivités locales) ou partenariales (Action Logement notamment) et de fonds propres de l’entreprise Hlm investisseur (% environ du prix de revient de l’opération). Les échéances des emprunts seront remboursées par les loyers futurs escomptés durant toute la durée de gestion des logements et qui, en outre, devront aussi permettre de couvrir les diverses charges liées à l’exploitation des logements (entretien courant, gros entretien, frais de gestion, TFPB, cotisations versées à la CGLLS…). La quotité de l’emprunt ainsi contracté est donc déterminée à la fois par le niveau des loyers escomptés, par les conditions d’exploitation des logements et enfin par les caractéristiques de l’emprunt. Or le niveau des loyers des logements sociaux et les caractéristiques de l’emprunt de la Direction des Fonds d’Épargne de la CDC sont très largement administrés, voire règlementés notamment en ce qui concerne les loyers plafonds. Même si les subventions apportées par l’État, les collectivités locales et Action Logement restent importantes (.% en ) et le sont d’autant plus que le loyer attendu est bas, les fonds propres deviennent la variable d’ajustement du financement de la production de logement social. Le schéma suivant résume le modèle économique qui prévaut aujourd’hui à la construction et au financement de la production nouvelle de logements locatifs sociaux : « Le modèle économique et social du logement social – synthèse du rapport ». ». e Congrès de l’Union Sociale pour l’Habitat. Rennes – / septembre . « Bilan des logements aidés ». Ministère du Logement et de l’Habitat Durable. Page . Prêts d’une durée de ans pour financer la construction et de ans pour financer le foncier. Voir « Organismes de logement social – L’offre de prêts sur fonds d’épargne de la Caisse des Dépôts ». Septembre . « Bilan des logements aidés ». Ministère du Logement et de l’Habitat Durable. Page . Schéma . : le modèle économique de production de logements locatifs sociaux loyers futurs des logements exploitation des logements CAPACITÉ D'ENDETTEMENT EMPRUNT MOBILISABLE coût de la construction BESOIN DE SUBVENTION ET/OU DE FONDS PROPRES Ce modèle économique est fondé sur une sécurisation de tous les acteurs de la production du logement social en France :  les entreprises Hlm, d’une part par la solvabilisation des locataires les plus modestes par l’APL et d’autre part par la visibilité sur les ressources futures qu’apporte la fixation des loyers réglementés et de leur évolution dans le temps  le prêteur principal, la CDC, par la garantie apportée par les collectivités locales  les garants, par les divers mécanismes de contrôle pesant sur les entreprises Hlm, notamment l’ANCOLS  les épargnants et l’État qui garantit l’épargne des ménages déposée sur le Livret A, elle-même garantie par la solidarité du mécanisme de remboursement des prêts à la CDC. Il semblerait que ce modèle économique conduise les entreprises Hlm vers une impasse financière dans les dix prochaines années se traduisant par une dégradation alarmante des potentiels financiers et des autofinancements courants des entreprises Hlm. Trois grandes raisons expliqueraient l’essoufflement du modèle exposé ci-dessus :  les subventions d’investissement, mêmes faibles mais indispensables pour « équilibrer » les opérations, sont depuis plusieurs années en net recul, quel que soit le niveau de collectivité publique concerné  en conséquence, les entreprises Hlm sont contraintes à la fois de s’endetter plus – ce qui pèsera dans l’avenir sur l’exploitation – et d’injecter plus de fonds propres ce qui dégrade à terme leur capacité d’investissement  les loyers Hlm sont structurellement peu élevés, particulièrement dans les OPH avec une progression limitée annuellement à l’IRL depuis ans. Dans ces conditions, la rentabilité économique et financière des projets d’investissements immobiliers locatifs des entreprises Hlm doit devenir une préoccupation majeure qui prévaut au choix et à la sélection des projets d’investissement : c’est à ce prix que les potentiels financiers des bailleurs sociaux seront contenus dans le temps. Voir « Le modèle économique des Offices Publics de l’Habitat » – Fédération des OPH – septembre .

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