Les méthodologies d’analyse immobilière

10,00 

Les méthodologies d’analyse immobilière
Les techniques non actuarielles d’analyse immobilière
Les méthodologies actuarielles d’analyse immobilière

UGS : 3399 Catégories : ,

Description

3399-methodologies-analyse-immobiliere-michel-gouillard

Informations complémentaires

extrait

.. Les méthodologies d’analyse immobilière La méthodologie qui permet d’intégrer le temps dans la réflexion sur la pertinence économique ou financière d’un projet d’investissement immobilier locatif utilise généralement la méthode dite des « cash-flows actualisés » reposant à la fois sur les flux espérés de revenus dans le temps tout au long du cycle de vie d’un bien immobilier locatif, y compris au moment de sa fin de vie. Cette méthode, qui sera longuement exposée dans les paragraphes suivants suppose une connaissance approfondie de l’évolution des revenus, des modalités de gestion, des cycles de renouvellement des composants, des taux de capitalisation des charges d’exploitation, de la taxe foncière ainsi que des produits… Bref un modèle de projection à moyen terme des investissements, des produits et des charges d’exploitation du bien immobilier qui soit propre à chaque investisseur, voire à chaque projet spécifique d’investissement (localisation, rotation des clients, type de charges locatives…). Parallèlement, des méthodes plus rapides d’évaluation du rendement d’un projet immobilier locatif ont été élaborées par les financiers et les experts immobiliers qui ne disposent pas nécessairement de l’ensemble des informations nécessaires à une approche actuarielle. Ces méthodes s’appuient sur la décomposition des flux de revenus telle qu’elle est présentée ci-dessus. Nous allons présenter succinctement ces méthodes non actuarielles qui servent encore de base dans l’évaluation de la valeur d’un bien immobilier et qui ne sont pas dénuées d’intérêt pour la suite de notre démonstration. … Les techniques non actuarielles d’analyse immobilière Ces méthodes non actuarielles sont souvent qualifiées de statiques ou d’instantanées parce qu’elles offrent souvent un jugement sur la performance immobilière limitée à une seule année d’exploitation, l’année d’achat ou l’année de revente ou de valorisation du bien immobilier par exemple. Les indicateurs utilisés ont tous la caractéristique de donner une vision partielle de l’investissement en ne tenant pas compte de la valorisation de l’actif immobilier locatif à long terme. Ces indicateurs instantanés de rentabilité mettent toujours en relation le flux de revenus espérés de l’exploitation courante du bien immobilier locatif et le montant de l’investissement – ou sa valeur – ou le montant des fonds propres investis. Il faut enfin souligner que la situation fiscale des entreprises Hlm au regard de l’imposition sur les résultats simplifie sensiblement les raisonnements et par conséquent les calculs. À chaque étape du calcul des marges de flux de revenus présentées ci-dessus, qui part du revenu brut potentiel au cash-flow Hlm, correspond un indicateur spécifique qui met en relation :  un flux de revenu  la valeur de l’immeuble ou la mise de fonds propres initiale. Il est possible, pour simplifier pédagogiquement la présentation, de retenir quatre indicateurs instantanés de rentabilité immobilière :  le taux de rendement brut  le taux de rendement net  le prix d’autofinancement  le taux de rendement des fonds propres investis. ► Le taux de rendement brut (TRB), dit aussi taux brut de placement, est égal au rapport entre : o le revenu brut réel – RBR – (loyers théoriques minorés des pertes pour vacants et impayés) ; il s’agit des loyers existants et effectivement versés qui peuvent être éventuellement différents de la valeur locative de marché qui pourrait être obtenue d’un nouveau locataire au même moment o la valeur V de l’immobilisation locative (valeur vénale, valeur marchande, prix de négociation) ou son prix de revient ou prix d’achat (frais, droits et taxes compris), c’est à dire le prix réel payé par l’investisseur ou l’acheteur TRB = RBR V Le taux de rendement brut TRB est exprimé en pourcentage. Il représente le pourcentage de la valeur de l’immobilisation locative perçue chaque année sous forme de loyers réels : RBR = TRB où (TRB × × V V) représente le % de la valeur de l’immobilisation. Si V est la valeur vénale de l’immeuble ou son prix de vente hors frais et droits de mutation – sa valeur marchande ou son prix de négociation -, on parle très précisément de Taux de Rendement Brut. Il s’agit du rendement appréhendé côté vendeur. Une variante du TRB permet de calculer la valeur marchande V hors droits d’un immeuble ou d’un local libre d’occupation à partir de sa valeur locative potentielle de marché VL : TRB’ = VL V Voir ci-dessous la définition de la valeur locative. Si V est le coût d’acquisition (valeur marchande + frais d’acquisition + droits et taxes), on parle alors de Taux Brut de Placement. Il s’agit du rendement appréhendé côté acquéreur ou investisseur. Ici encore, une variante du TRB permet de calculer la valeur marchande V droits inclus d’un immeuble ou d’un local libre d’occupation à partir de sa valeur locative potentielle de marché VL : TRB’’ = VL V TRB’’ est donc sensé rémunérer un investissement initial, comprenant le prix versé au vendeur ainsi que les droits de mutation non récupérables versés à l’État et les autres frais d’acquisition. TRB’’ est très souvent utilisé en immobilier d’entreprise (fourchettes de taux publiées, rendements acceptés sur les immeubles neufs ou vacants destinés à être loués ou reloués). TRB’’ est parfois appelé taux de base ou taux du marché. L’inverse du Taux de Rendement Brut constitue le délai de récupération ou le temps de retour de l’investissement ou encore le multiplicateur de revenu brut (MRB). MRB = = V TRB RBR Il indique le nombre d’années requises pour que le Revenu Brut Réel perçu permette de récupérer l’investissement réalisé. Ainsi un immeuble dont le prix de revient représente fois le revenu brut impliquera un taux de rendement de %. Le TRB n’est pas aussi simpliste qu’il n’y paraît a priori car il actualise un flux de revenus futurs considérés comme perpétuels. Ce taux se fonde en conséquence sur l’idée que l’usage d’un bien immobilier se prolonge dans le temps. L’usage fréquent du TRB est facilité par l’ignorance des dépenses d’exploitation de l’immeuble. En effet, le TRB se calcule avant toutes dépenses d’exploitation (frais de gestion, maintenance, taxe foncière sur la propriété bâtie, annuités des emprunts…). L’utilisation du TRB risque d’induire en erreur si l’on ne prête pas attention aux caractéristiques d’exploitation des immeubles locatifs. Ce risque est d’autant plus sérieux que le marché immobilier est fragmenté. En conséquence, ce taux doit être comparé avec des investissements de même nature ou des investissements pour lesquels les dépenses d’exploitation représentent la même proportion de revenus ; autrement dit pour des immeubles dont la structure de financement et de dépenses sont comparables, notamment en matière de TFPB et de poids de la dette financière. Il est donc théoriquement possible de distinguer un TRB pour des logements locatifs PLUS, PLAI, PLS, PLI et pour les surfaces commerciales… Par contre, il est difficile de comparer le TRB avec d’autres instruments financiers qui ne possèdent les mêmes caractéristiques d’exploitation immobilière, c’est à dire les mêmes proportions de dépenses d’exploitation dans les revenus. Le TRB est fort utile pour les évaluations immobilières : pour des immeubles dont les caractéristiques d’exploitation sont comparables, le TRB donne une évaluation acceptable de la valeur marchande la plus probable qui pourrait être obtenue ou offerte pour cet immeuble ou pour des locaux commerciaux. V = RBR TRB REMARQUES SUR LA VALEUR V La valeur V, qui est mentionnée dans le calcul du TRB ci-dessus mais aussi dans le calcul du TRN ci-dessous, renvoie à plusieurs notions de valeur d’un bien immobilier : prix de revient, prix d’achat, valeur marchande, valeur vénale voire enfin valeur de négociation, Si l’on s’en tient au cycle de vie d’un investissement immobilier locatif, on remarque que ces différentes notions ne se situent pas au même moment du cycle : o le prix de revient (construction neuve le plus souvent) et le prix d’achat (acquisition de biens immobilier existant ou achat en VEFA) constituent le coût de l’investissement de départ du cycle de vie ; ces deux prix font référence au prix réel payé par l’investisseur ou l’acheteur, tous frais compris (TVA, droit d’enregistrement, frais d’acte, taxes… compris) – c’est ce prix qui sera généralement inscrit comptablement à l’actif de l’investisseur o les valeurs vénale, marchande, de marché, de réalisation ou encore de négociation font plus référence à une évaluation de la valeur du bien immobilier locatif au cours du cycle de vie (phase gestion) ou en fin de cycle (phase désinvestissement). La détermination de ces valeurs est plus complexe à déterminer et c’est ce que tente d’exprimer par les rapports suivants : V = RBR ou encore V = RN TRB TRN En pratique, il existe deux catégories de valeurs en matière d’évaluation immobilière :  les valeurs de marché (valeur vénale ou marchande et valeur locative) La valeur locative, constitue la contrepartie financière annuelle susceptible d’être obtenue sur le marché de l’usage d’un bien immobilier dans le cadre d’un contrat de location. Elle correspond  les valeurs de remplacement (coût du remplacement brut ou net). La première valeur de marché, la valeur vénale, ou marchande correspond au prix auquel un droit de propriété pourrait être raisonnablement vendu sur le marché à l’amiable au moment de l’évaluation, aux conditions suivantes préalablement réunies : − libre volonté du vendeur et de l’acquéreur (autonomie de décision des parties en présence) − délai raisonnable pour la négociation, compte tenu de la nature du bien et de la situation de marché − stabilité de la valeur du bien pendant ce délai − proposition du bien à la vente dans les conditions du marché, sans réserve et avec une publicité adéquate − absence de facteurs de convenance personnelle. La valeur vénale sera déterminée en fonction de l’affectation juridique et de l’usage du bien au moment de l’évaluation, tout en prenant en considération l’état réel d’entretien de l’immeuble et l’estimation des dépenses de gros entretien et de renouvellement de composants à engager à court ou moyen terme. Cette remarque est particulièrement pertinente pour l’évaluation des immeubles locatifs des entreprises Hlm lorsqu’il s’agira de déterminer leur valeur vénale en cours de cycle d’exploitation (cession totale ou partielle) ou en phase de dénouement de l’investissement. La valeur vénale est exprimée à la fois : − « acte en main » c’est-à-dire droits de mutation ou TVA et frais d’acquisition inclus pour l’acquéreur − « valeur nette vendeur » c’est à dire commissions, droits et frais déduits ; elle correspond généralement au prix qui figure dans l’acte de vente pour le vendeur. Enfin, la valeur vénale d’un bien immobilier peut être définie dans deux hypothèses : − la valeur d’un bien libre, partant du principe que le bien est vacant et libre de tout titre d’occupation − la valeur d’un bien occupé, qui tient compte de la présence dans lieux d’occupants, titrés ou non. Dans ce cas, la valeur dépendra aussi des donc au loyer de marché qui doit pouvoir être obtenu d’un bien immobilier aux clauses et conditions usuelles des baux pour une catégorie de biens et dans une région donnée. La notion de valeur locative de marché implique qu’il n’y a pas, parallèlement à la conclusion du bail, de versement d’une somme en capital au locataire précédent (droit au bail), soit au propriétaire (pas de porte, droit d’entrée). La valeur locative de marché est exprimée hors droit au bail ou hors TVA et hors charges locatives ou de toute autre nature, refacturées au preneur. La notion de valeur locative telle qu’elle ici définie s’éloigne de nos propos d’évaluation d’un bien immobilier et n’est pas plus longuement développée. Voir l’ouvrage « Évaluation » des Éditions Francis Lefevre – . Page et la Charte de l’Expertise en Évaluation Immobilière de l’Institut Français de l’Expertise Immobilière. conditions juridiques et financières de l’occupation et de la qualité du ou des occupants. Les entreprises Hlm sont confrontés à ces deux hypothèses, notamment lorsqu’il s’agit de ventes lot par lot (vente à la découpe) d’un immeuble collectif. La réflexion sur la valeur vénale d’un bien immobilier en phase de dénouement de l’investissement concerne plutôt la vente en bloc de l’immeuble. La vraie question concernant la valeur vénale est constituée par son mode de détermination. Deux méthodes sont en générale retenues : − l’approche par comparaison directe, dite encore par le marché, qui consiste à partir directement des références de transactions effectuées sur le marché immobilier pour des biens présentant des caractéristiques et une localisation comparables à celle du bien évalué. Cette méthode se réfère directement au marché immobilier et présenterait donc plus de sécurité quant à la probabilité et à la fiabilité des résultats qu’elle permet d’obtenir. − l’approche par la capitalisation du revenu ou le rendement qui consiste à appliquer un taux de rendement soit à un revenu constaté ou existant, soit à un revenu théorique ou potentiel (loyer de marché ou valeur locative de marché), donc à le capitaliser. Cette méthode est fondée sur le constat que la valeur d’un bien immobilier est en relation avec le revenu qu’il peut procurer. Cette méthode est, par conséquent, généralement réservée aux biens loués et aux immeubles locatifs ou de rapport qui sont, par définition, productifs de revenus. L’utilisation de cette méthode requiert trois conditions : o l’ensemble de l’immeuble doit être productif de revenus o ces revenus doivent présenter un caractère normal eu égard au marché local o le taux de capitalisation retenu doit ressortir nettement de l’analyse du marché locatif. Les valeurs de remplacement concernent : • le coût de remplacement brut qui comprend le coût d’achat du terrain et du coût de construction des bâtiments, à l’identique ou à équivalent, Il existe de nombreuses autres méthode d’évaluation parmi lesquelles la méthode par le coût de remplacement (valeur vénale du terrain augmentée du coût de la reconstruction à l’identique ou à l’équivalent des bâtiments et installations, des frais accessoires de l’opération et de la TVA non récupérable), la méthode dite du bilan promoteur, encore appelée méthode de récupération foncière ou de compte à rebours opérateur (à partir du prix de vente d’une opération projetée, reconstituer les différents coûts de construction, frais financiers, honoraires et marge pour parvenir par déduction, en final, à la valeur du terrain ou de l’immeuble). Les autres méthodes (par sol et construction, professionnelles) sont des dérivées soit de la méthode par comparaison, soit de la méthode par le revenu. Selon l’administration fiscale, cette méthode est la méthode qui doit être utilisée en priorité pour évaluer un bien immobilier, notamment dans le cadre de l’impôt sur la fortune, car cette méthode est vérifiable auprès de la Conservation des Hypothèques. • qui s’y trouvent, impôts non récupérables, frais, taxes et honoraires inclus le coût de remplacement net qui se déduit du coût de remplacement brut minoré de la dépréciation pour vétusté et obsolescence. ► Le taux de rendement net (TRN), dit aussi taux net de placement, répond aux objections du Taux de Rendement Brut concernant l’ignorance des dépenses d’exploitation des actifs immobiliers. Le taux de rendement net TRN est égal au rapport entre : o le revenu net RN avant dette financière et impôt sur les sociétéss o la valeur V de l’immobilisation locative (valeur marchande, valeur vénale, prix de négociation) ou son prix de revient ou d’achat (frais, droits et taxes compris) c’est à dire le prix réel payé par l’investisseur ou l’acheteur TRN = RN V Le taux de rendement net s’exprime en pourcentage. Le revenu net est égal au revenu brut potentiel minoré : o du manque à gagner pour logements vacants o des pertes de loyers pour impayés o des dépenses d’exploitation (frais de gestion, TFPB, maintenance…). Si V n’est pas la valeur vénale ou marchande, mais le coût d’acquisition (valeur marchande + frais d’acquisition + droits et taxes), on parle alors de Taux Net de Placement. Ainsi, un immeuble locatif payé fois le revenu net implique un taux de rendement net de .% avant paiement des annuités d’emprunts et impôts sur les résultats. Ce rendement pourrait être comparé au taux de rendement qui peut être obtenu par un placement financier, puisque les rendements annoncés sont également calculés avant dette et impôts sur les résultats. Cependant, le niveau de risque n’est pas le même pour toutes les formes d’investissement et, plus encore, pour cet indicateur qui est statique et qui ne tient pas compte de la valeur de revente de l’actif. En synthèse, l’entreprise Hlm qui investit dans un immeuble locatif social – construction ou achat – fait en général référence à deux séries d’indicateurs : REVENU BRUT RÉEL Aux conditions locatives existantes Taux de rendement brut – TRB = Aux conditions locatives de marché Taux brut de placement – TBP = REVENU NET Taux de rendement net – TRN = Revenu Brut Réel Prix de revient Revenu Net Prix de revient Taux net de placement – TNP = Valeur locative Prix de revient Valeur locative nette Prix de revient Le prix de revient ou le prix d’acquisition dont il est question ici s’entend frais, droits et taxes compris, prêt à être inscrits à l’actif du bilan du bailleur social. En général TBP > TRB et TNP > TRN si la valeur locative, brute ou nette, est supérieure au revenu brut ou net. ► Le prix d’autofinancement consiste à calculer le prix maximum qui devrait être payé pour que les revenus nets couvrent un emprunt égal à % de la valeur de l’immeuble ou de son prix de revient ou de son prix d’achat. Ceci revient donc à calculer le montant maximal d’un emprunt qui pourrait être contracté pour que les revenus nets couvrent entièrement les échéances de remboursement de cet emprunt. Le prix d’autofinancement est donc égal à la valeur présente d’un flux d’annuités de remboursement – constituées par les revenus nets – pour un emprunt au taux d’intérêt de i% amorti sur n années. Si l’investisseur n’emprunte pas la totalité du montant du prix d’autofinancement, alors ses fonds propres seront rémunérés au taux de i%. Le prix d’autofinancement apparaît donc comme le prix maximum qu’un investisseur serait prêt à payer s’il désire percevoir au minimum i% sur ses fonds propres investis. ► Le taux de rendement des fonds propres investis (TRF) – ou encore Taux de Rendement Interne – est égal au rapport entre : o le cash-flow Hlm (CF) ou encore autofinancement net Hlm o le montant des fonds propres investis (FP). TRF = CF = (RN − PMT) FP FP où PMT représente l’annuité du ou des emprunts. Le taux de rendement de rendement des fonds propres investis s’exprime en pourcentage. TRF est encore appelé taux de rendement de l’apport, taux de dividende, taux de rendement de la liquidité ou encore taux de rendement interne. On en déduit un temps de récupération des fonds propres investis ou encore temps de retour des fonds propres investis. La valeur du taux de rendement des fonds propres dépend du partage emprunts/fonds propres et donc du montage financier. TRF peut ainsi varier en fonction de la variation de la quotité d’emprunts finançant l’actif immobilisé. La valeur du taux de rendement des fonds propres dépend aussi des conditions financières des emprunts (taux d’intérêt et durée d’amortissement). Il convient donc d’être prudent quant à l’utilisation de cet indicateur instantané : il est étroitement lié aux conditions de financements externes. Lorsque l’immeuble est entièrement financé sur fonds propres, TRF devient égal à TRN Il ne faut pas non plus négliger l’effet positif de levier qui, dans certaines circonstances, fait augmenter le taux de rendement quand la mise de fonds propres diminue. Deux objections majeures limitent l’intérêt des calculs et l’utilisation des taux de rendement instantanés, bruts et nets. Ces objections reposent sur l’intégration du temps dans le raisonnement.  Le montant du revenu réel à prendre en considération n’est pas seulement celui qui est fixé au moment de la première mise en location, à la date d’achat ou de livraison de l’actif. Ce revenu doit en effet tenir compte des augmentations périodiques. Il faut donc mieux retenir la valeur actuelle des revenus encaissés au cours de la période de projection.  La seconde objection repose sur l’idée que le revenu, brut ou net, n’est pas le seul élément à retenir pour le calcul de la rentabilité globale de l’investissement. Les plus-values, ou moins-values, dégagées lors de la revente de l’actif immobilier doivent être intégrées dans l’analyse. On parle alors de rentabilité car elle inclut non seulement la notion de revenu mais aussi de plus ou moins-value induite par la cession du bien immobilier. Dans le cadre du calcul rentabilité, la plus-value nette se définit comme la différence entre le prix de vente, nets de frais et le prix d’achat. En cas de plus-value, celle-ci vient en augmentation des revenus locatifs pour le calcul du rendement de l’investissement. En cas de moins-value, elle vient en diminution des revenus locatifs. L’absence de fiscalité Hlm concernant les plus-values de cession de logements locatifs sociaux facilite ici encore les calculs de rendement. Voir « Les pièges du calcul de la rentabilité locative réelle ». P. Masse. IEIF. Réflexions Immobilières n° – octobre . Illustrons ces différents indicateurs à partir de l’exemple suivant : Exemple Prix de revient définitif – terminé soldé – d’un investissement immobilier locatif : € Loyers théoriques (logements + parkings) : € – Risques locatifs évalués à % des loyers théoriques Dépenses d’exploitation (DE) : € Taux d’annuité, c’est à dire montant de l’annuité totale ramené en pourcentage du capital emprunté, est égal à .% (durée : ans et taux d’intérêt : .%, annuités constantes) . CALCUL DES FLUX DE REVENUS ► RBR = loyers théoriques des logements et des parkings minorés des risques locatifs : RBR = × ( – .) = € ► RN = revenu brut réel minoré des dépenses d’exploitation (DE) qui comprennent les impayés : RN = – = € RN représente environ % de RBR. Autrement dit, les dépenses d’exploitation représentent % (% – %) de RBR. . CALCUL DES TAUX DE RENDEMENT ► Taux de rendement brut TRB TRB = × = .% Il est donc attendu, chaque année, .% du prix de revient de l’immeuble locatif sous forme de revenus bruts réels. ► Temps de retour de l’investissement MRB MRB = = ans soit encore : MRB = = ans . Il faut donc ans de revenus bruts réels annuels pour récupérer le prix de revient de l’investissement ( × .% = %). Le prix de revient de l’investissement représente donc années de revenus bruts réels. ► Taux de rendement net TRN TRN = × = .% Il est donc attendu, chaque année, .% du prix de revient de l’immeuble locatif sous forme de revenus nets. Il faut donc maintenant ans de revenus nets annuels ( ) pour récupérer TRN le prix de revient initial de l’immeuble. Le prix de revient de l’immeuble représente donc ans de revenus nets annuels ( × .% = %). Le rapport entre le revenu net et le revenu brut exprime les caractéristiques d’exploitation courante de l’immeuble, soit encore la structure d’exploitation ß de l’immeuble : × = .% proche de % ß = RN = RB Le ratio de dépenses d’exploitation représente quant à lui le poids des dépenses d’exploitation en pourcentage du revenu brut : DE = RB × = .% proche de % On en déduit que le ratio de dépenses d’exploitation est le complément à du ratio de structure d’exploitation ß : ß = RN = RB − DE = – DE RB RB RB Supposons que l’immeuble de l’exemple représente le taux de rendement « normalisé » dans des conditions jugées « normales » de gestion exprimées par le ratio ß. Supposons par ailleurs qu’un autre immeuble, identique à celui-ci, mais dont les conditions d’exploitation courante seraient différentes des conditions de gestion jugées « normales » comme ci-dessus. Si le revenu net RN de cet autre immeuble était de €, quel devrait être le prix de revient maximum de cet immeuble ? La structure d’exploitation « normale » est traduite par ß tel que : ß = RN = × = .% RB La structure d’exploitation « particulière » est traduite par ß’ tel que : ß’ = RN' = × = .% RB Il faut donc calculer un taux de rendement brut ajusté TRB’ en comparant la structure d’exploitation « particulière » ß’ à la structure d’exploitation jugée « normale » ß : TRB’= TRB × ( β ) β' TRB’ = .% × . . = .% TRB’ est donc ajusté en fonction des conditions spécifiques d’exploitation. En conséquence, le prix de revient V’ de cet immeuble devrait être égal à : .% = V' soit encore : V’ = € Autrement dit, le prix de revient de cet immeuble ne doit pas dépasser € au lieu de € puisque les conditions de gestion sont moins favorables que celles observées sur le marché et dont la norme est ß = .%. À l’inverse, si le revenu net RN d’un autre immeuble était de €, quel devrait être le prix de revient de cet immeuble ? La structure d’exploitation « particulière » est traduite par ß’’ tel que : ß’’ = RN" = × = .% RB Il faut ici encore calculer un taux de rendement brut ajusté TRB’’ en comparant la structure d’exploitation « particulière » ß’’ à la structure d’exploitation jugée « normale » ß : TRB’’ = .% × . = .% . TRB’’ est donc ajusté en fonction des conditions spécifiques d’exploitation. En conséquence, le prix de revient V’’ de cet immeuble devrait être égal à : .% = V' ' soit encore : V’’ = € Autrement dit, le prix de revient de cet immeuble peut atteindre € au lieu de € puisque les conditions de gestion sont plus favorables que celles observées sur le marché et dont la norme est ß = .%. ► Taux d’autofinancement Il revient à déterminer le prix de revient maximum de l’immeuble de sorte que le revenu net représente le montant maximum de l’annuité qui pourrait être payée. Le montant maximal de l’emprunt K est tel que : RN = = K × .% .% représente le taux d’annuité de l’emprunt tel qu’il est indiqué dans l’énoncé de l’exercice. Le taux d’annuité comprend à la fois les intérêts payés et la quote-part de capital remboursé. On en déduit la valeur de K : K = = € . Le montant maximum de l’emprunt que l’investisseur puisse mobiliser aux conditions financières définies ci-dessus est donc de € pour un prix de revient de €. En conséquence, le prix de revient est trop élevé de € ( € €), induisant une diminution du prix de revient de l’ordre de %. Si le maître d’ouvrage emprunte un montant supérieur, les revenus nets ne couvriront pas la totalité des remboursements d’emprunt. En conséquence, le prix de revient maximum qui devrait être payé, aux conditions de gestion et financières définies ci-dessus, pour que les revenus nets couvrent un emprunt égal à % du prix de revient, est donc égal à €! Dans l’hypothèse où le prix de revient de l’immeuble demeure à €, probablement élevé par rapport aux conditions de gestion et de financement, on peut penser que : − soit la quotité d’endettement par l’emprunt est trop élevée et/ou le taux d’intérêt est trop élevé et/ou la durée de remboursement de l’emprunt est trop réduite − et/ou soit les conditions de gestion courantes sont trop onéreuses. Ces deux options sont testées pages suivantes. Autrement dit, l’investisseur devra trouver € ( € – €) de subventions pour pouvoir payer l’investissement à son prix d’origine car ces € ne peuvent être rémunérés par la gestion courante de l’immeuble. Dans les conditions de gestion définies ci-dessus, le plan de financement de cet investissement immobilier locatif de € pourrait être, par exemple, le suivant : − emprunt : € au taux d’annuité de .% équivalent à un emprunt à annuités constantes d’une durée de ans au taux d’intérêt annuel de .% − subventions : € non rémunérées, autrement dit venant bonifier l’emprunt − fonds propres : € ( – ) rémunérés à l’investisseur au taux de .%. Le revenu net permet de rémunérer au même taux d’intérêt et sur la même durée les emprunts et des fonds propres à la condition que la somme de ces financements ne dépasse pas €. Si le montant des subventions est plafonné à €, on pourra alors avoir, par exemple, le plan de financement suivant dans les conditions de gestion définies ci-dessus : − emprunt : € rémunérés au prêteur à .% − subventions : € non rémunérées − fonds propres : € rémunérés à l’investisseur au taux de .%. − fonds propres : € non rémunérés. Ceci revient à rémunérer en moyenne ces € de fonds propres au taux de .%. Dès lors, il faudra optimiser le montage financier en recherchant des subventions d’investissement plus importantes (si cela est possible), en recherchant des emprunts aux taux d’intérêts moins élevés (mais à durée de vie sensiblement identique ou plus longue car c’est le taux d’annuité qui est ici déterminant) ou encore exiger une rentabilité plus faible des fonds propres investis. Quel devrait être le taux d’intérêt maximum de l’emprunt pour financer à % le prix de revient de l’immeuble si le revenu net reste inchangé à € ? Ceci revient à rechercher le taux d’intérêt d’un emprunt à annuités constantes ayant les caractéristiques suivantes : − capital emprunté K : € − durée de remboursement : ans − annuités constantes : € Le taux d’intérêt est égal à .%. Autrement dit, il suffirait de baisser le taux d’intérêt moyen de l’emprunt de points de base (.%) pour pouvoir financer à % le prix de revient de l’opération dans les conditions de gestion ci-dessus. A prix de revient de l’investissement inchangé, quel devrait être le montant du revenu net afin de financer la totalité de l’investissement à un coût de ressources de .% sur ans ? Ceci revient à déterminer un revenu net RN qui serait égal à l’annuité d’un emprunt de € à .% d’intérêt sur ans de remboursement et à annuités constantes (taux d’annuité de .%) : RN = × .% = € Le revenu net compatible avec la structure de financement est donc de € à comparer avec le revenu net de l’opération de €. Ceci induit donc une économie de gestion totale de € soit encore une diminution des coûts de gestion de % ! (passer de à ). La question est maintenant de savoir si cette économie est réaliste ? Probablement pas dans le cas présent. Dans ces mêmes conditions, le revenu brut réel RBR devrait donc être égal à : RBR = + = € Le revenu brut réel compatible avec la structure de financement est donc de €, à comparer avec le revenu brut réel de l’opération de €. Ceci induit donc une augmentation des revenus de .% ! Autrement dit, pour rendre compatible le prix de revient de l’opération avec la structure de gestion et le financement à .% d’intérêt sur ans, il faut nécessairement augmenter les loyers de .% ou trouver des subventions ou encore minorer la rentabilité des fonds propres investis. En conclusion, les solutions d’arbitrage qui s’offrent à l’investisseur pour équilibrer son opération locative sont les suivantes :  soit diminuer le taux de l’endettement de points de base  soit rechercher une subvention de €  soit investir sensiblement des fonds propres dans l’opération à un taux de rémunération sensiblement réduit (.% au lieu de .%)  soit diminuer le prix de revient de l’opération de €, soit encore de .%  soit diminuer les coûts de gestion de €, soit encore de %  soit augmenter les loyers de .%. D’un point de vue économique et social, il n’existe pas une solution alternative unique, mais un ensemble combiné de solutions. Supposons maintenant que cet investissement immobilier locatif de € soit financé de la manière suivante : − emprunt de € au taux d’annuité .% sur ans − emprunt de € au taux d’annuité .% sur ans − des subventions pour € liées à l’obtention de l’emprunt principal − des fonds propres pour €. Quel est le prix d’autofinancement ? Il faut donc déterminer le prix de revient maximum de l’immeuble de sorte que le revenu net représente le montant maximum de l’annuité qui pourrait être payée. Le montant maximal de l’emprunt K est tel que : RN = = K × taux d’annuité Il reste à déterminer le taux d’annuité alors que le financement repose sur deux emprunts aux montants différents avec des taux d’intérêt différents et des durées de vie différentes, ainsi qu’une subvention d’investissement. Ceci revient donc à calculer le taux actuariel d’une série de flux dont :  le flux d’origine est constitué de la somme des emprunts et de la subvention d’investissement, soit € ( € + € + €)  les flux d’annuités des deux emprunts respectivement de € sur ans et de € sur ans. On considère ici que la subvention d’investissement est destinée à abaisser les taux d’intérêt au bénéfice de l’emprunteur. Le taux actuariel t de cette série de flux est donc le taux qui égalise l’équation suivante : = ( + t ) + ( + t ) + …….. + ( + t ) + ( + t ) Le taux actuariel t est de .% si l’on considère que les flux sont tous équidistants. En conséquence, le taux d’annuité théorique est donc de .% sur ans. Le montant maximal de l’emprunt K est tel que : RN = = K × .% On en déduit la valeur de K : K = = € . Le montant maximum de l’emprunt que l’investisseur puisse mobiliser aux conditions financières définies ci-dessus est donc de € pour un prix de revient de €. En conséquence, le prix de revient est ici encore trop élevé de € eu égard aux conditions de gestion existantes. Il devrait diminuer d’environ %. ► Taux de rendement des fonds propres investis Dans le cadre de cet exemple, l’investisseur décide d ’emprunter € au taux d’annuité de .% sur ans (PMT = €) et € au taux d’annuité .% sur ans (PMT = €). Le cash-flow Hlm (CF) est donc égal à : CF = RN –  PMT = – ( + ) = – € Le cash-flow Hlm est négatif et cohérent avec l’analyse qui a été faite du prix d’autofinancement. Le taux de rendement des fonds propres investis TRF est donc égal à : − TRF = CF = FP × = -.% L’investisseur ne peut donc pas récupérer ses fonds propres dans ces conditions de gestion et de financement. … Les méthodologies actuarielles d’analyse immobilière La politique d’investissement est indispensable pour l’entreprise Hlm, tout d’abord pour répondre à son objet social et ensuite assurer sa croissance. Un investissement, c’est un échange de revenus certains contre des flux futurs incertains. Investir, c’est dépenser aujourd’hui une certaine somme d’argent dans l’espoir d’obtenir des flux de revenus futurs qui permettent, non seulement, le remboursement de la mise de fonds initiale mais aussi de dégager un surplus de liquidités qui enrichira l’entreprise (création de valeur). C’est pour cela qu’ont été mises en place des techniques de choix d’investissement. Pour les financiers, un investissement est vu comme une séquence de flux monétaires, avec des flux de recettes et des flux de dépenses. S’ajoute un troisième type de flux qui peut être soit un flux de recettes, soit un flux de dépenses qui interviendra à la fin de l’investissement et qui constitue la valeur dite résiduelle. Ce qui va intéresser les financiers, c’est la rentabilité de l’investissement et celle-ci va s’apprécier à l’aide de plusieurs critères qui s’appuient tous sur le mécanisme de l’actualisation. Ces critères vont permettre de savoir si le projet peut être accepté et, si l’on a deux projets en concurrence, lequel doit-on retenir parmi ces deux projets. Les financiers vont toujours raisonner en termes de trésorerie, en termes monétaires et jamais en termes de valeur comptable. Ce qui est privilégié, c’est l’impact de l’investissement sur la trésorerie et sur le potentiel financier de l’entreprise qui investit. Le raisonnement s’appuie toujours sur une approche différentielle, c’est-à-dire que les seuls flux de trésorerie qui intéressent le financier sont ceux qui sont directement et strictement liés à l’investissement. Les mécanismes de l’actualisation appliqués à l'investissement tels qu'ils sont présentés au chapitre précédent vont permettre à l’investisseur immobilier locatif de juger de la pertinence de son ou de ses projets d’investissements. Les principes de calcul de la rentabilité consistent toujours à comparer au moins deux séries de flux monétaires : d'une part les capitaux investis et d'autre part les flux de liquidités survenant pendant les années d'exploitation. Plus précisément, pour l’investisseur, un immeuble de rapport n’est que la valeur actualisée des revenus qu'il engendre, étalés dans le temps. Plus encore, la valeur d’un immeuble est fonction des flux futurs de revenus qui peuvent en être tirés et du prix de cession éventuel de l’actif. Cette vision financière de la valeur d’un bien immobilier locatif suppose une approche prospective à la fois :  des flux de revenus nets garantis, entre autres, par un entretien et une maintenance adaptés et continus  des réinvestissements successifs sur l’immeuble existant afin d’en maintenir sa valeur locative  du marché immobilier tant national que local  de l’environnement économique dans son ensemble qui nécessitent d’intégrer dans la démarche prospective des risques à la fois divers et multiples. Pour un investisseur, la valeur d’un immeuble locatif est donc équivalente à la somme actualisée des revenus locatifs qu’il en attend ! En conséquence, l’existence de flux de revenus actuels et futurs implique l’existence d’une valeur de l’immeuble locatif. Les techniques financières d'évaluation de la pertinence d'un projet d'investissement immobilier locatif devraient donc permettre de répondre aux deux questions suivantes :  le projet d'investissement locatif étudié est-il économiquement et/ou financièrement acceptable ; les contingences sociales, politiques ou stratégiques ne sont pas prises en compte même si elles constituent parfois des dimensions décisionnelles incontournables  si plusieurs projets d’investissements locatifs sont en concurrence, quel projet doit être retenu dans un cadre de ressources rares et chères. Contrairement au modèle économique des entreprises Hlm, l’analyse financière plus traditionnelle ou plus industrielle conduit à la prise de décision d'un projet d’investissement en ne considérant pas le financement de l’investissement Cette méthode n’est ni adaptée pour les marchés immobiliers spéculatifs où les investisseurs attendent une plus-value rapide, ni adaptée pour les investisseurs pour compte propre qui considèrent le bien immobilier comme une valeur d’usage. comme prioritaire. En conséquence, le tableau de flux monétaires tel qu'il est représenté au schéma ., et amendé ci-dessous, compare :  la valeur totale de l'investissement locatif (bureaux, commerces, logements locatifs intermédiaires ou privés) ; elle représente toutes les dépenses que l’investisseur va consacrer pour réaliser l’investissement (frais de recherche, frais d’étude, coût d’acquisition ou coût de construction, frais annexes, frais d’actes et d’honoraires…). On ne tient pas compte du besoin en fonds de roulement peu représentatif de l’activité des entreprises Hlm.  les revenus nets futurs dégagés par l’investissement avant partage des liquidités entre les prêteurs, l'investisseur et éventuellement l'Etat ; ce sont des excédents de trésorerie générés par le projet d’investissement et uniquement celui-ci.  le coût total du désinvestissement ou encore la valeur résiduelle, vénale ou marchande du bien dans l’usage où il se trouve. Tous les flux monétaires retracent, sous forme de mouvements de trésorerie, les différentes étapes de la vie du projet d’investissement : ce sont des flux économiques. Les contraintes de financement sont contenues dans le taux d’actualisation. Schéma . : Rendement des investissements : modèle dit « économique » DÉSINVESTISSEMENT RNn Flux annuels de revenus nets en phase d'exploitation flux positifs RN (entrées de fonds, encaissements) + année – RN RN n temps flux négatifs (sorties de fonds, décaissements) Flux de réinvestissement en phase d'exploitation I INVESTISSEMENT INITIAL Ainsi, la décision d'investissement n'est pas influencée par la forme, le taux d'intérêt, la durée du ou des ressources externes, ni par le montant des financements envisagés. Dans ces conditions, le taux de rendement de Le BFR, qui se définit comme la différence, au bilan, entre la somme des stocks et des créances clients minorée des dettes fournisseurs, peut être crucial pour certaines activités (grandes surfaces commerciales par exemple). l'investissement devant être nécessairement supérieur au coût des financements, l'effet des financements n'affecte pas le rendement du projet. En conséquence, les contraintes de financement sont comprises dans le taux d'actualisation. C’est l’opportunité économique de réaliser un projet immobilier locatif qui est ici privilégiée et c’est la rentabilité économique de ce projet qui est recherchée en mesurant le rendement intrinsèque de l’investissement. À l’exception des projets où l’investissement et le financement constituent un « package » indissociable (cas du logement locatif social), le financement ne doit pas intervenir directement dans l’opportunité de réaliser l’investissement immobilier. L’analyse financière des projets d’investissements immobiliers locatifs sociaux, façonnée par le modèle économique de la production de logement social, a intégré la dimension des financements dans la décision d'investissement en distinguant l'allocation des ressources, constituées par les revenus nets, entre les prêteurs et l'investisseur. L'absence de fiscalité relative à l'impôt sur les sociétés des activités relevant du secteur d’intérêt général simplifie sensiblement les raisonnements. En conséquence, l'analyse immobilière compare les flux financiers suivants :  le montant des fonds propres investis dans l'opération locative sociale, c’est-à-dire le prix de revient total du projet d’investissement minoré des ressource extérieures (emprunts et subventions)  les cash-flows dégagés après paiement des échéances d'emprunts et après paiement éventuel de l’impôt sur les sociétés et qui reviennent à l'investisseur en contrepartie des fonds propres investis  les fonds propres dégagés par la valeur vénale ou la revente de l'actif ou les fonds propres mobilisés pour engager un quelconque désinvestissement (démolition par exemple), éventuellement nets d’impôts. Ces flux de liquidités s’appréhendent postérieurement aux moyens de financement externes mis en place (emprunts et subventions). Ce sont des flux financiers. Le taux d’actualisation se confond alors avec le taux d’opportunité des fonds propres investis. C’est pour cette raison que cette analyse immobilière locative est ici plus proche d'une évaluation de la rentabilité de fonds propres investis que de celle d'un investissement immobilier plus classique, même si cette rentabilité est résiduellement dépendante du coût et du volume des financements. Schéma . : Rendement des fonds propres investis : modèle dit « financier » DÉSINVESTISSEMENT cfn Flux annuels de cash-flows en phase d'exploitation flux positifs cf (entrées de fonds encaissements) + cf année – flux négatifs cf n temps Flux de fonds propres réinvestis en phase d'exploitation (sorties de fonds décaissements) FP INVESTISSEMENT INITIAL DE FONDS PROPRES On vise dans ce cadre l’opportunité financière de réaliser un projet d’investissement immobilier locatif et la rentabilité financière se traduit par l’estimation du « coût d’opportunité des fonds propres investis ». La rentabilité financière rend compte de l’impact de la quotité des financements standards mobilisés sur le rendement des fonds propres investis. Ces deux méthodes d’approche de la rentabilité des investissements locatifs peuvent être résumées de la façon suivante : Logement locatif social des entreprises HLM Locatif privé des entreprises HLM – Immobilier de bureaux – Immobilier accessoire aux logements locatifs sociaux et non financé par des emprunt sociaux (notamment immobilier commercial en pied d'immeuble) – Immobilier locatif familial privé et intermédiaire – Immobilier d'hôtellerie (résidences hôtelières) Immobilier locatif familial social, résidences collectives sociales (financements PLUS, PLAI et PLS) La quotité de financement principal Les financements externes (emprunts CDC) affecte la rentabilité n'affectent pas la rentabilité de des fonds propres investis l'investissement L'analyse immobilière est réalisée APRÈS la prise en compte des financements externes (emprunts et subventions) L'analyse immobilière est réalisée AVANT la prise en compte des financements externes (emprunts et subventions) ► Montant des fonds propres investis ► Coût total de l'investissement ► Cash-flows futurs ► Revenus nets futurs ► Montant du besoin ou ► Coût ou revenu induit par le d'excédent de fonds propres induit désinvestissement par le désinvestissement OPPORTUNITÉ FINANCIÈRE OPPORTUNITÉ ECONOMIQUE DE L'INVESTISSEMENT DE L'INVESTISSEMENT ►RENTABILITÉ ECONOMIQUE ►RENTABILITÉ FINANCIÈRE C’est l’effet de levier qui va faire le lien entre la rentabilité économique et la rentabilité financière. Mais quelle que soit la méthodologie retenue, les seuls et véritables problèmes de ces deux analyses immobilières se résument dans :  la prédiction des flux prévisionnels de revenus nets et de cash-flows sur la durée de vie de l'immobilisation locative  la prédiction de la valeur vénale ou marchande de l'immobilisation ou du coût de démantèlement de l'immeuble à l'issue de la durée de vie théorique de l'investissement. De plus, ces prédictions ne peuvent pas être standardisées mais doivent refléter les caractéristiques spécifiques techniques et de gestion du projet d'investissement immobilier locatif et sa situation de marché. Les critères qui permettent de juger de la pertinence d'un investissement immobilier locatif sont bien évidemment fondés sur les principes de l'actualisation développés précédemment :  la valeur actuelle nette (VAN)  l'indice de profitabilité (IP)  le délai de récupération actualisé (DRA)  le taux de rentabilité interne (TRI). Chacun de ces quatre critères peut être décliné selon la méthodologie d’analyse immobilière retenue car ces deux méthodes visent des projets de nature différente : pour l’une, il s’agit d’investissements en direction de logements locatifs sociaux et pour l’autre des investissements immobiliers locatifs, non sociaux, bien que souvent associés complémentairement à des logements sociaux (commerces, bureaux, logements intermédiaires ou priés…). Ces quatre techniques financières sont présentées au chapitre précédent, tant en ce qui concerne leur méthodologie que leurs limites d’utilisation. Nous n’y reviendrons pas dans cette présente partie de l’ouvrage. S’il est clairement annoncé que la suite de nos propos vise à s’interroger sur la pertinence économique ou financière d’un projet d’investissement locatif, fut-il social, sont exclus de ces modèles de rentabilité :  la pertinence stratégique du projet (le Goodwill)  la pertinence sociale du projet  la pertinence politique du projet. Ces pertinence exclues des modèles d’évaluation exposés ci-après n’en sont pas moins déterminantes mais interviennent soit en amont du projet, soit en aval du projet, pour accepter ou refuser le projet indépendamment de la pertinence financière ou économique.

Vous aimerez peut-être aussi…